绪论:从陕西煤业与中远海控的估值对比谈起

最近这几天，高股息率板块的股票纷纷回调。尤其煤炭周期股，回调幅度尤大。典型如陕西煤业，由于年报业绩大幅下降，已经呈现高位破位之势 ，让人对高股息板块未来的走势生出某些悲观。

其实，这根本没必要。未来的股市，一定是结构性行情。在当今低利率、资产荒的时代，高股息率板块一定是大盘上涨的最大受益者，其中的龙头股，一定会与欧美一样，还会波浪式反复崛起。目前中证红利指数标的的平均股息率为5.51%，相比去年的最高位6.99%已经回落了20%，但站在全球资产配置的角度看，仍是价值洼地。哪怕最后考虑到各种因素，与欧美红利股票比，继续给与一定幅度的折价，最后的目标，大概率会将高股息板块的平均市盈率从目前的不足10倍PE拉高到15倍左右、股息回报率从目前的平均超过5.51%拉回到至少4%的水平，以此衡量，高股息板块股票的估值提升，依然还有相当的空间。当然，具体到个股，其漲升幅度绝对不会是均衡的。在强化央企市值管理的背景之下，有政策导向的加持，其中的手握核心资产的中字头龙头股，会异军突起、一骑绝尘。尤其是中远海控这样业绩被市场错判、本身还极度低估的，今后几年，走出翻倍再翻倍的行情 ，也是水到渠成的。

凡是现实的，都是合理的。但是，凡是合理的，也一定会成为现实。最近三年多，陕西煤业从2.50涨到27.88元，翻了十一倍。背后的逻辑就是其业绩不断增长。但是，今年没有隆基绿能的投资收益加持之后，终于现出了其周期股的原形——业绩大幅下降了40%，归属年利润从2022年的351亿级跌回到了212亿。但饶是如此，目前的陕西煤业，其市盈率依然还有11.27倍，总市值依然还有2400亿。可是，去年大赚238亿的中远海控，目前的市盈率却却只有不足7倍，市值只有区区1660亿?

要说大家都是周期股，赚的钱也都是真金白银的人民币，可为什么中远海控赚到的238亿，体现在估值上就是不如陕西煤业的212亿“值钱”、要打六折呢?难道是海洋强国时代中远海控拥有的庞大船队与码头，不如传统能源日薄西山时代的陕西煤业拥有的煤矿资源价值更大吗?明眼人一看就是错判。中远海控最被人诟病的是其周期性，那我们今天就更进一步的看周期性。煤炭板块肯定是周期性板块吧?尤其是陕西煤业，由于其投资的光伏巨头隆基绿能光环不再，未来主要就只能靠卖煤过日子了，而煤矿的竞争，是最惨烈的，哪怕我们今天不去看空煤炭板块的后市(事实上后市肯定偏空！)，就以目前水平，预计陕西煤业未来三年年盈利都在200亿左右，按50%现金分红，其股息率回报率平均也只有4.17%了。而中远海控呢，哪怕未来三年海运市场年年都不景气，都只能如2023年预告的那样每年盈利240亿左右，也按50%比例现金分红，中远海控的现金分红率也还在7.24%左右。中远海控多出的3.07%个点的回报率，已经高于目前的银行利润了，多挣这一份股息，难道不香吗?合理的注定都会成为现实，两者都是周期股，如果陕西煤业目前的估值11.27倍、股息率4.17%还基本合理，那中远海控，又该值得什么样的估值呢?

而事实上，前面的这种对比，还都是最简单化的对比。放在各自的市场历史坐标中看，2023年，煤炭市场肯定还不是低位。而航运市场，却肯定是一个低谷。所以，前面我们对中远海控未来盈利情况的分析，纯粹是一种悲观到极致的自虐式推断。事实上，从今年的海运市场的大幅反弹看，未来的国际海运市场，大概率已经不会那么不堪了。而鸟枪换炮了的中远海控，其盈利能力，更是已经今非昔比了。文人初步分析，以目前股价静态分析，未来三年，中远海控的平均股息率，大概率会到达惊人的17%。对不对，大家擦亮眼睛，努力在文人下面的文章中挑毛病，自己判断吧。

正文:中远海控未来三年的平均股息回报率，大概率超过17%。

让我们循序渐进地进行分析吧——

1、未来三年，中远海控的现金分红率保持在50%，基本没什么问题。2022年，中远海控制定了未来三年的股东回报计划，明确规定三年的现金分红率为30%-50%。而事实上，2022年与2023年两年一共分红四次，分别是：2022年6月20日10派8.7元，2022年12月13日10派20.1元，2023年6月27日10派5.1元。计算一下就知道，这两年海控实际的现金分红率都就了高限:正好达到了50%。平均下来，按目前价格，每年的股息回报率高达16.25%——这个还没有考虑23年年报后可能的分红，考虑这个，两年的平均股息率应该超过17%了。高比例分红，高现金分红，一年多次分红，春节前分红，海控的分红样态，已经切实走在了央企市值管理与证监会分红导向政策的前面。

海控在未来会如何分红?派息率走回头路回到30%?不可能！账上现金2000亿，负债率只有47%，实际的有息负债不过区区17%，中远海控是A股中为数不多的真正“现金淹到脖子”的上市公司，有极强的现金分红能力。关键是前面两年的慷慨分红与股份回购注销，已经分明显示了公司强烈的现金分红与市值管理意愿，所以，实际已经提高到了50%的派息率，基本是退不回去了。尤其是目前还有央企强化市值管理的政策助推，走在政策前面的海控再在分红政策开倒车，你认为概率大吗?文人的判断是相反，不但会维持50%的派息率不变，面对市场的错判，公司心血来潮，搞不好哪天还会来一次特别分红，助推公司估值的回升，如此，未来三年的派息率，还可能大大高于50%！

2、隐藏的500亿利润，随时可以削峰填谷，且未来三年中逐步兑现掉大部分，是大概率。前面的《海控五论》的第四论中，文中综合了目前的各家分析，以大量数据切实论证了海控隐藏利润的逻辑。这里，我们再简要重温一下:第一，海控的应付款的占当期营业成本比例两年中从20%出头突兀地大幅增加到86%，不符常理。第二，海控的应付款以及成本增加趋势与其他国际巨头们(包括自己旗下的东方海外国际）在数据上都出入太大(最典型的是连自己旗下同一业务的子公司东方海外国际的应付款居然没有大幅增加！），极不正常。第三，应付款急剧增加主要集中在第四季度的财报中发生，过于蹊跷。第四，中远集团自己大量拥有码头、装载机、集装箱公司、造船公司、船舶租赁公司、燃油供应公司等，海运需要的一切主要配套，可谓应有尽有，海控的相关成本科目，基本都是在中远集团内部发生。可是，海控目前的近千亿应付款，在集团旗下相关股票的应收款科目中居然找不到对应的数据，也就是找不到“债主”，非常奇怪。第五，已经两年过去了，海控的应付款还是居高不下，也就是说，这么长的时间过去了，债主们居然不来目前富得流油的海控催债，而富得流油的海控还在居然还继续心安理得地做“老赖”，这不奇怪吗?

逻辑的力量是无穷的。天底下的事情，大不过一个“理”字。不管从哪个角度看，海控通过应付款科目隐藏了大量利润，都是秃子头上的虱子——明摆着的。藏了多少，公认的推论是500亿。隐藏的原因是以往长年亏怕了，穷人乍富，想到的第一件事情就是就找坛子在墙根下面埋钱。目的当然削峰填谷，以便在未来的饥年释放出来。所以，未来一旦海运市场不景气，释放出来的利润，就能极大地帮助海控修复报表。进一步地看，企业与官员的任期制，还很少会让前人栽树后人乘凉的事情发生。由此可以推断，只要24-26年这三年之内行情稍不景气，释放出300—400亿，每年100亿。就是大概率。而这，就已经足以让未来三年的业绩大幅平滑了。加上鸟枪换炮的海控本身目前每年还拥有了80亿以上旱涝保收的盈利(股权投资年利润40亿，理财收益40亿），每年有180亿手拿把拽的利润垫底，基本可以比较肯定地说，在23年低谷后，即使未来的海运市场再有波动，后面几年的业绩也基本不会比23年更差了。

3、目前，海运的控股股东与管理层，也已经有极强的现金分红与市值管理的意愿。分析一个股票的业绩还是分红，都需要高度关注大股东、管理层业绩释放与分红的意愿。而考察海控大股东与管理层的态度，明显前倨后恭，很有意思。2021年，是中远海控业绩大幅上升的第一年。开年以来，每个季度都赚得盆满钵满。可当年的分红呢?一分钱都没有分给股东。不但如此，同样也就是在21年，中远海控就开始考虑私房钱了，应付款就开始了离奇的大幅增加。可饶是如此，尽管不想露富，但海控当年的盈利还是高达893亿，比公司成立以来加起来的总盈利还高得多。最后实在不好意思了，年底搞了个10送3股。而与此同时，熟知内情的大股东已经认识了海控的价值，开始了对中远海控大比例增持，且一直持续增持了两年，控股比例大幅提升。后来，大家都知道，2022年，继续大赚1090多亿，开始了一年两次分红，现金分红的比例也提升到了50%。再后，大股东增持完成后，公司又开始把扩大了的股本进行回收，2023年5月，股东大会授权公司董事会回购公司10%的A股与H股。期间，嫌董事会回购动作太慢，集团公司还专门发文给海控董事会，催促其加快回购动作。

21年的送股分红，扩大了30%的股本。可仅仅一年多一点，又开始花大价钱从市场上回购注销，按天津话的说法，这种抽皮筋的玩法，就是屁憋的。要时光能够倒转，大股东与公司管理层，一定会取消21年的送股决定。但是，没有办法，时光是不会倒转的。此一时，彼一时，当时的心态，就是穷人乍富，想到的就是要将有时思无时，勒紧裤腰带过日子。没想到22年继续暴富。穷则独善其身，达则兼济天下。而且，通过增持，大股东的股份已经大幅增加了。后面无论是高比例分红还是通过回购强化市值管理，大股东都是最大的受益者，肥水没流外人田，如此名利双收的事情，何乐而不为呢? 这就是公司管理层在派息与业绩释放上前倨后恭的真相。后面三年，预计海控现金分红、业绩释放、市值管理的意愿还会进一步强化。毕竟，有市值管理的大方向指引，而鸟枪换炮的海控，目前最不缺的就是钱了，何况还有那么多的隐藏利润，不释放出来也是隐患哦。自己挣钱自己花，董事会是有任期的，这届不花，难道留给下一届吗?凭什么?

4、后面三年的海运市场，大概率不会比2023年更差了。全球海运市场，基本是八九年一个周期。上一轮的低谷在2015—2016年。这一轮的周期低点，大概率在2023—2024。果然，2023，市场再次萎靡，CCFI的均值落到了937。本来，市场根据供需关系，推断2024年运价还会继续小有回落。但没想到，巴以冲突与红海危机的突如其来，大幅推高了国际运价。今年一季度没剩几天了，CCFI季度均价落在1350附近，已经基本没啥问题。后面，红海危机一时半会，看来也不会解除。如此，今年上半年CCFI均价在1200，下半年维持1100、全年均价维持1150，是大概率。如此，全能年的CCFI均价，比去年高出200多点，应该基本没啥问题。

问题是后面的2024与2025年，红海危机这样的偶然事件消弥后，全球海运市场还能有什么样的景气度?CCFI会不会还不如2023年、再度跌到937点之下?这个，见仁见智。文人的观点是概率不大。文人以前曾经分析过，按照CCFI指数的波动情况，1100点，是CCFI的运行中枢，大多数都年景，指数都在1100附近波动。也就是说，只要是正常的年景，指数就该在这个附近运行。看空的，目前都是盯着各大巨头有大批新船入列在即，未来可能运力过剩这一点理由来对多方发难。但事实上，根据现行的新船入列速度测算，每年因为新船入列而平均增加的运力，也不过9%左右。但是，在新船入列的同时，也有旧船坼解，还有全球贸易的总体增加，尤其在欧盟出台的船舶能耗新规，会自动导加速旧船坼解与航速降速，实际上减少船舶运力。如此，起码可以说，哪怕前几年各大海运公司订购的新船全部入列，也不会导致供求关系有根本的变化。关键是人类作为宇宙的精灵、万物的灵长，都会从失败从吸取教训，对供求关系自我调节。典型如石油市场，前些年石油期货曾经荒诞到出现过负油价。但这些年呢?基本都在70-80美元晃荡了。怎能如此?有欧佩克产油国主动调节哦。后来嫌欧佩克不够，还搞出来一个欧佩克加。海运市场也是如此。全球海运巨头，基本都站队在三大海运“联盟”之中了，“联盟”内部不能搞价格战，集团相互之间，也都投鼠忌器，和气生财了。因为前些年的价格战已经告诉大家，价格战杀人3000，也会自损2800，关键是到最后谁先倒下，还说不好。毕竟，全球海运巨头的背后，都还有自己的各个国家作为后盾。

至少，对中远海控，真打价格战，who怕who哦?这一底气，不仅来源于自身抗风险能力的脱胎换骨，更来源于有强大的国家实力支持。从自身实力看，去年三季度CCFI均值在887，最爱打价格战的马士基已经录得亏损，而中远海控单季还赢利55亿；四季度CCFI均值在850，马士基亏损折合人民币68亿，而海控继续盈利18亿人民币。其他海运巨头的情况，比马士基也好不了什么:四季度已经纷纷亏损。它们有什么勇气打价格战?识时务者为俊杰，与其打价格战自杀，还不如大家和平相处，老老实实地主动进行“供求侧结构改革”，主动缩减部分运力，这样，大家都能多赢。再说，在国家后盾层面，当今世界，在进出口总额与货物贸易总量上，中国占据了全球三分之一的市场，还有谁能与中国一决高下?不考虑市场增长，也不考虑汽车等新三样出口的异军突起，目前中国也已经有超过40万亿的外贸基本盘，按5%的最低平均运价折算，货运费也超过2万亿，而其中80%要走海运。1.6亿的海运市场，中远海控作为大陆唯一的国营海运巨头，在众多的央企兄弟伙与国企的支持下，每年拿下百分之十几的市场份额，还叫事吗?别忘记了，近些年，还正逢“海运强国、国货国运、国船国造”的舆论大背景。

5、客观理性地测算中远海控未来三年的盈利情况与股息回报率。文人测算了两个版本:

一是比较理性的版本。这个，前面的几篇文章中，都曾经有过分析。考虑到海运市场的变化与海控自身的削峰填谷能力，2024年，预计利润中位数在450亿。2025与2026年按平年测算，预计利润中位数在350亿。如此，未来三年，总计利润在1150亿。按50%的派息率，三年总计派息575亿，平均每年派息191.67亿。按目前159亿多的股本以及昨天10.43元的收盘价静态测算，平均每年的股息回报率为11.58%。

二是极度悲观的测算。假定今年下半年海运市场大幅回落，后面两年海运市场极度低迷，适当考虑海控自身的削峰填谷能力，2024年，预计利润中位数在400亿(上半年CCFI指数均值按1200点考虑，下半年CCFI均值按980点考虑）。2025与2026年市场情况按低于2023年(去年CCFI均值在937，盈利238亿。后面两年CCFI均值按900点测算，同时考虑削峰填谷能力，每年平滑利润100亿）测算，预计利润中位数在250亿。如此，未来三年总计利润在900亿。按50%的派息率，三年总计派息450亿，平均每年派息150亿。按目前159亿多的股本以及昨天10.43元的收盘价静态测算，平均每年的股息回报率为9.05%。

两种方案中，文人认为大概率会实现第一种，平均每年的股息回报率会超过11%。当然，悲观的可以选择第二种测算，但平均超过9%的股息回报率，也远远超过目前可比的中字头龙头股平均5%的股息回报率了。至于更悲观的测算，文人找不到相关的逻辑。你要属于更悲观的人士，那就等你自己测算了。

结语:几点说明。

一次高比例分红，并不希见。难得是明年都能对投资者维持高回报率。如果能够如文人测算的那样，未来三年，中远海控能够对投资者平均给予11%以上的股息率，那在A股中，觉得可以说是绝无仅有了。说明几点:

第一，文人的测算，没有特别考虑股份回购会带来的回报率的提高。比如，按照2023股东大会授权的回购10%A股与H股方案测算，回购完成后，股本缩小10%，意味着股息回报率会相应自动提升10%。

第二，文人的测算，只是按50%的正常派息考虑的。没有考虑特别派息。在市值管理的背景下，中远海控账上多金，负责率又相当之低，旗下还有中远海控H股、东方海外国际、中国远洋港口等众多H股上市公司，为提振公司市值，确实不排除公司在未来三年内推出特别派息。果如此，股息回报率就会大幅提升。

第三，对于个人投资者而言，文人的测算没有考虑极少部分的投资者加杆杠的因素。如果按1:1融资，自有资金的回报率理论上翻倍，当然，需要扣除融资利率。但是，追求高回报率的，风险也就必然增加。文人一直说，融资是用来救命的，不是用来赚钱的。对于一般的散户，文人就一直是坚决不主张上融资的。

第四，单纯按投资回报率核算，如果我们把5%的股息率作为市场合理的回报率，那么，中远海控的市值，应该有一倍以上的增长空间。如果按4%的回报率测算，增长2倍也是合理的。当然，具体考虑估值，必须结合市场情绪，因时因地的考虑。

第五，本文展示的只是一种分析逻辑。这样的分析逻辑，不可避免地带有文人的个人色彩。因此，合理与否，你必须自己判断。真理越辩越明，文人欢迎讨论。但股票买卖，必须自主决策，盈亏自负。希望大家注意风险。亏了，你只有自己吃面，是不会有人赔你的，甚至都没人安慰你。尤其短线投资者，这个就不是短线标的，介入必须慎之又慎！

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